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　　党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》,从健全因地制宜发展新质生产力体制机制的角度，提出“鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。”鉴于耐心资本是培育和发展新质生产力的重要环节，而且这一环节日益被忽视、被误解，我们拟就耐心资本与新质生产力的关系做一探讨，尝试从耐心资本的理论内涵出发，总结耐心资本向远、向质、向新、向实的多维性质，结合资本与生产力变革的历史规律，分析耐心资本在支持企业做大、做强、做优、做久以及在科技创新突破、科技成果转化和产业转型升级的全过程中的关键作用，试图为以耐心资本培育新质生产力的内在逻辑给出理论解释。 

　　一、耐心资本的理论内涵与主要形态 

　　(一)耐心资本的理论内涵 

　　一般认为，耐心资本是一种专注于长期投资的资本形式，不以追求短期收益为首要目标，反而更重视长期回报的项目或投资活动，通常不受市场短期波动干扰，是对资本回报有较长期限展望且对风险有较高承受力的资本。2016年，美国学者Richard Deeg等基于决策的长期和短期视角，将耐心资本定义为企业针对短期财务利益做出的、不以牺牲长期收益为代价的投资形式。在耐心资本的支持下，非金融企业的管理能够免受金融市场的短期压力，倾向于做出长期决策。2019年，Ivashina和Lerner在其著作《耐心的资本》中，从行业比较的角度出发，指出在电力、交通、数字技术等重点行业，解决科技创新、基础设施和国家安全等长期问题需要大量资本的持续跟进，要求机构投资者、私募基金等角色加入耐心资本投资行列。长期从事耐心资本投资的非营利影响力投资基金Acumen基于资金的公益性质，将耐心资本定义为充分利用市场、慈善事业和援助，投资于企业和组织以解决贫困问题、关注弱势群体的长期风险容忍资金，是慈善性和投资性兼具的资本形式。与西方学者主要从时间视角切入分析耐心资本的思路不同，国内研究多以资本异质性为起点，在“耐心资本”和“非耐心资本”的比较中明确耐心资本的性质与特征，认为耐心资本是一种具有长期导向的投资形式，以长期、未来收益为目标，以投资项目的发展前景为中心；耐心资本在长期持有和风险容忍基础上，展示出高度的战略重要性以及与企业关系的密切性两种性质。 

　　马克思在分析资本一般和资本特殊的运行规律时，在比较中明确了各资本形式的运动特征。产业资本循环过程中，货币资本、生产资本和商品资本具有不同的形态变化，“资本在它执行流通资本的这种职能时，同它作为生产资本的自身区别开来”。除了生产过程和流通过程的对比，经过社会分工的进一步细化，产业资本、商业资本和借贷资本分离，执行不同的职能，在资本循环过程中发挥各自作用。在这一分析框架之下，耐心资本肩负着促进技术研发与扩散、助推新兴产业和未来产业发展的重要职责，需要参与生产、流通各个环节，在产业资本循环和新技术落地的长期过程中实现价值倍增。 

　　投资回报时限的长短是区分耐心资本和非耐心资本最简单、最直接的方式，除了时间视角，耐心资本在价值、功能和取向等维度均展现出不同于非耐心资本的重要属性。 

　　其一，时间维度：向远。道琼斯工业平均指数是世界范围内历史最为悠久、影响力最大的股票指数之一，其以所选企业的一股股票价格的加权平均为编制依据，是市场波动的风向标。根据道琼斯工业指数上升的趋势来看，在既往的投资历史中，长期平均收益率显著高于短期。1928年，道琼斯指数首次使用30家蓝筹公司的数据编制指数，若以1928年的300点作为基准计算，44年后，道琼斯指数突破1000点，年均名义收益率约为5.30%;又经23年达到5000点，67年间的年均名义收益率上升至23.4%。其间道琼斯指数几次翻番，2024年再创历史新高，突破40000点，96年年均名义收益率达到137.8%。 

　　可见，在世界投资史中，长期收益率往往高于短期，这一规律反映出耐心资本长期取向的必要性和合理性。与注重资本溢价、倾向于“快进快出”的短期投资不同，耐心资本不以追求短期收益为首要目标，反而聚焦长周期投资，这是耐心资本最显著的特点，也是“耐心”的直接体现。明确的长期目标、较长甚至无固定期限的投资周期、聚焦企业长期发展战略的耐心资本是“时间的朋友”。相较于短期的资本溢价，耐心资本更倾向于予以初创企业从研发创新、成果落地到市场扩展的全周期支持，倾向于开展多线程的长线投资活动，在企业长期价值的培育中成为陪伴硬科技、科学家和创业者长跑的“亲密搭档”。 

　　其二，价值维度：向质。“质”在经济理论中表示与蕴含在商品中的价值相对、能够满足消费者需求的使用价值，而“高质量”则代表对人类物质和精神需要更高层次的满足。在经济高速增长阶段，市场经济的核心关注点是产品和服务供给数量的不足。交换过程中，使用价值量作为经济增长的实质，以交换价值即货币的数量来表达，从而虚拟的货币数字一定程度上掩盖了使用价值的本质，成为市场投资的重要取向，由此产生了“快进快出”的数量投资观。 

　　然而，伴随着我国经济向高质量发展阶段的转变，追求产品与服务的质量开始成为消费者的必然选择。在这一背景下，耐心资本追求投资质效而非简单的保值增值，成为推动新质生产力发展，继而实现经济高质量发展的重要推动力。所谓投资质效，是指在耐心资本投资项目的价值体系中，企业创新和发展的核心能力、潜在的成长空间和远期竞争力是其关注焦点，在财务指标中体现为价值最大化而非利润最大化的取向。折现到当期的价值最大化指标，将企业未来的经营表现与风险、时间价值和现金流等因素涵盖其中，这使得耐心资本具备排除短期扰动的战略定力，能够在发现、挖掘企业潜力过程中，围绕企业创新和发展核心能力开展投资活动，甚至参与价值创造过程，成为技术创新、未来产业超前部署和传统产业转型升级的长期资金来源。 

　　其三，功能维度：向新。创新引领未来是历史反复验证的一个规律。创新理论鼻祖熊彼特认为“创造性破坏”驱动的经济演化是资本主义经济增长的源泉。18世纪中叶以前，人类社会的生产力增长滞缓。在这一背景下衍生出李嘉图的土地报酬递减论和马尔萨斯人口理论。直到第一次产业革命开启，规模报酬递减与人口指数增长的恶性循环才得以打破。在此后几百年间的历次技术浪潮中，世界第一强国的位置几经变换，只有创新精神更盛、拥有核心尖端技术更多的国家才能在新的产业革命中拔得头筹，拥有“先发优势”。 

　　创新是经济增长的源泉和国家竞争优势的基底，这一重要地位决定了耐心资本“向新”投资的战略作用。市场中的“硬科技”和新兴企业往往面临技术研发周期长、市场风险高、不确定性强等现实困境。与传统“非耐心资本”追求快速周转提高收益率，或是追求平稳保证基础收益率有所不同，耐心资本倾向于投资硬核科技、颠覆性创新领域，即使是尚处于概念发明到产品原型生产之间的初创企业也在其投资区间之内。这一“向新”的投资取向能够弥补传统“非耐心资本”的投资空白，以引导基金、风险补偿、科技保险、贷款贴息等方式，在科技成果落地和转化的关键时期发力，在企业的成长和发展中共享红利。 

　　其四，取向维度：向实。实体经济历来是生产力发展的物质基础，新技术、新模式革新了实体经济的实现方式，而非朝向虚拟经济骤然转变。马克思在对比分析不同形式的资本及其运行规律时，指出虚拟资本可以“通过单纯流通手段”来创造，呈现出表面上具有创造价值和剩余价值能力的状态。无限增殖的本性使其与生产过程相脱离，往往引发信用的过度膨胀，甚至导致经济危机。这一规律在1929年大萧条、2008年美国次贷危机等历次重大历史事件中反复得以体现。 

　　大萧条发生之前，美国股票市场呈现欣欣向荣的景象。1929年6月到9月，三个月内西屋电气、通用电气和美国钢铁公司等大企业的股票平均上涨50%以上，西屋电气的涨幅甚至超过80%。然而与虚拟经济的繁荣相对的，是贫富差距拉大继而受消费能力限制的有效需求不足，实体经济的资本循环无法顺利完成。 

　　类似的场景在2008年美国次贷危机中重复出现。在人类历史上的两次全球范围大危机的发生过程之中，危机前资本市场在虚拟经济的循环中展现出“前所未有的繁荣”,与此相对的是实体经济增长的乏力，最终泡沫在实体经济、金融及其连接的错位中破裂(7)。耐心资本的投资是紧密围绕生产过程开展的投资形式，其目光聚焦于新兴技术的研发与转化，落脚点是支撑实体经济的发展。在耐心资本的向实取向之下，以硬科技为基底，以耐心资本为支撑，新兴产业与未来产业在实体经济的循环过程中发展，科技成果顺畅落地，新质生产力在这一过程中得以释放。 

　　(二)耐心资本的主要形态 

　　从资本供给主体看，耐心资本可以分为政府引导资金和市场主导资金。政府引导资金是肩负战略引领作用的资本形式，主要发挥创投基金的作用，“领衔”耐心资本率先开展“耐心”投资。市场主导资金对新增长点的敏锐性和专业度使其具备成为耐心资本的潜质，是耐心资本的主要来源。 

　　一方面，政府引导资金肩负战略重任。马克思在《资本论》中论述了在生产资料私有制条件下，资本无限追求剩余价值造成的两重性影响。国有资本作为公有资本的重要组成部分，避免了私有资本无序扩张和盲目短视的弊端，具备摆脱短期资本增殖的无序性，担负战略重任的能力。2024年6月，国务院办公厅印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》指出，要围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强。在募资端，要动员有条件的社会资本做“耐心资本”,解决行业“缺长钱”和“无米下锅”的问题；在投资端，要发挥政府出资的创业投资基金作用，通过“母基金+参股+直投”的方式支持战略性新兴产业和未来产业。2024年7月，国务院国资委举办地方国资委负责人国有企业改革深化提升行动研讨班，指出国有资本要向前瞻性、战略性新兴产业集中，当好“长期资本”、“耐心资本”和“战略资本”。 

　　政府引导资金被赋予耐心资本“领头雁”的重任，一个原因是其投资标的的技术密集特征正加速显现。在过去几年内，基金的出资主体中出现了大量各级政府投资基金和国资创投资金的身影。政府引导资金与上市公司携手，成为投早、投新，培育新兴产业的重要力量，并成功助力一批“专精特新”企业持续发展。如，国家集成电路产业投资基金股份有限公司参与投资的艾森股份、思特威-W、英集芯、新相微、中科飞测、颀中科技等科技企业，均在三年内实现了A股上市；国家科技成果转化引导基金、安徽皖投工业投资有限公司等参与投资的壹石通，实现了锂电用勃姆石出货量和市场占有率位列全球第一。政府引导资金正在成为培育和壮大耐心资本的重要力量。 

　　同时，地方政府不断深化国资国企改革，引导国有资本适应耐心资本的需要。2024年，广东省通过了《广东省科技创新条例》,宣布国有创投资金将不再以“国有资本保值增值作为主要考核指标”,推出了延长资本存续期、差异化考核、完善退出机制等一系列改革措施，为打造国有资本的耐心性提供制度支持。在未来，社保基金、企业年金和个人养老金等长周期的政府引导资金，有望以其天然的“耐心”属性加入耐心资本的行列。 

　　另一方面，市场主导资金成为支撑力量。资本的生产性与它的社会性互为前提，资本的生产力必须“在普遍交往的范围里才存在”。离开市场，资本循环及其间生产力的释放过程难以完成，因此，由市场培育的投资类型将在助推新质生产力发展上发挥重要作用。 

　　在资本市场中，有三种重要的股权投资：天使投资、风险投资和私募股权投资。天使投资投向“种子企业”,在企业的商业计划书阶段提供启动资金；风险投资主要投向新兴的、迅速发展的、具有巨大潜力的企业；私募股权投资则针对较为成熟的拟上市企业进行投资。三种投资形式在企业发展不同阶段投入资金换得部分股权，可在以后通过出售股权或者得到分红获取投资回报。在三类投资实践中，带有信息中介功能、兼备筛选能力、投资于创新科技和商业概念的资金，往往瞄准“襁褓中的巨人”(9),与创业企业呈现“人”字型交汇的轨迹。在创业企业起步阶段，技术、人才在天使投资和风险资本的驱动下快速流动③,到达顶点之后资本则适时退出；私募股权投资则在企业成长期为企业扩张和转让等经营活动提供资金和智力支持。 

　　充当这三种耐心资本投资人角色的，有企业投资者、高净值个人、财富管理机构和基金中的基金(FOF)。早在19世纪末期，美国市场中就出现了对钢铁、石油等新兴行业进行投资的高净值个人银行家。1945年，欧洲第一家风险投资企业工商金融公司在英国成立。1946年，美国研究发展公司(AR&D)成立，现代风险投资企业开始活跃于市场。AR&D公司1957年投资7万美元于以 UNIX操作系统闻名的数字设备公司(DEC),到1971年AR&D持有的股份价值增加了五千多倍，上升至3.55亿美元，DEC也成长为能与业界巨头国际商业机器公司(IBM)相媲美的公司。目前，包括企业投资者、高净值个人、财富管理机构和私募FOF基金在内的美国风险投资规模高达600亿美元，每年超过一万个高科技项目得到支持。作为最为敏锐的资本来源，市场主导资金的前瞻性和对风险与失误的高度容忍性为其投资对象的创新性提供了良好的生存环境，成为耐心资本的支撑力量。 

　　二、以耐心资本助力新质生产力发展的内在逻辑 

　　在技术和资本交互运动的历史中，技术创新、转化和扩散的全过程都离不开资本的支持。耐心资本之所以能够在生产力释放过程中展示资本运动积极的一面，是由于它在微观、中观和宏观三个维度契合了新质生产力的释放条件和发展要求，使新质生产力在企业成长、产业升级和经济转型的三维空间中萌发、释放。 

　　(一)耐心资本助力生产力变革的经济史证据 

　　演化经济学家佩蕾丝在其代表作《技术革命与金融资本》一书中，以技术变革为主线，梳理了自18世纪末开始的五次技术革命以及随之出现的“技术革命—金融泡沫—崩溃—黄金时代—动乱”的历史循环，展示出金融资本在技术革命中不可忽视的重要作用(10)。然而若以资本运动为研究对象，历史事实则展现出资本运动在锚准—分化—再绑定的规律循环中，于“新生产力”发育、释放到成熟的全生命周期发挥作用。 

　　第一，技术发端阶段：风险资本驱动技术创新。 

　　在历次技术革命爆发初期，资本都展现出对“新技术的集中和对旧资产的轻视”②,颠覆性技术对经济社会的强改造性吸引了风险资本的目光，风险投资家投身于新兴产业和尖端技术行业，为颠覆性技术的培育与发展提供支持。 

　　瓦特改良蒸汽机是第一次产业革命的标志性发明。在蒸汽机改良过程中，企业家罗巴克扮演了事实上的“风险投资家”。罗巴克敏锐地嗅到蒸汽机未来的市场前景，在投资基础上，他建议瓦特申请“在火力发动机中减少蒸汽和燃料消耗的新方法”的专利，其实质就是改良蒸汽机的核心发明——分离式冷凝器。后来罗巴克因破产退出了与瓦特的合作项目，另一企业家博尔顿接手，并继续了对改良蒸汽机的“天使投资”。在免费提供厂房、设备和资金之外，引进瓦特进入由达尔文创立、众多科学家汇聚的“月光社”,为改良蒸汽机最终的落地提供了重要的资金和智力支撑。 

　　19世纪70年代，卡内基酸性转炉钢厂的开工拉开了第二次产业革命的序幕，电力开始逐渐取代蒸汽，成为经济发展的主要动力。为了能通过电流打造出适合家用照明的器具，爱迪生经过了上千次实验成功发明了电灯。皮尔庞特·摩根敏锐地洞察到了电灯的重要意义和商业价值，积极支持爱迪生电力照明公司的成立，并向其注资100万美元。为推广产品，摩根邀请爱迪生在住宅布置照明电线，成为首批种子测试用户。后续摩根集团进一步推动公司与最大竞争对手汤姆森—休斯顿电气公司合并，最终促成了美国工业领域的长青巨头通用电气公司的成立。 

　　20世纪50年代，计算机技术和半导体的发明使信息革命的巨浪席卷而来。其中，风险资本的足量供给对微电子、计算机和软件的爆发式发展起到了重要的支持作用。1957年，著名风险投资家Arthur Rock集合七位晶体管领域的科学家，创办了仙童半导体。仙童半导体创办之后，用硅晶体替代锗晶体在制造晶体管和集成电路等方面的发明，使硅谷从电子管和无线电的“微波之谷”转变为真正的“硅谷”。作为“硅谷人才摇篮”,仙童为硅谷培养了大批顶尖的技术、管理和投资人才。1967年，仙童半导体销售副总裁瓦伦丁与运营总经理史波克跳槽到国民半导体公司，随后创办红杉资本，后来成为苹果的投资人和联合创始人，并对英特尔等领先企业的早期融资起到了重要作用。1980年以来，在“硅谷”成为世界创新创业中心的发展历程中，风险资本投资的规模越来越大，得到过风险资本投资的公司数量也越来越多，因此风险资本家被誉为硅谷的“教练”(11)。 

　　第二，技术扩散阶段：资本分化引致双重效应。 

　　马克思在论述经济危机时，指出“买和卖在交换过程中的分裂……是商业危机的一般可能性”,当使用价值的释放和价值的回收不一致时，资本循环无法完成，潜在的危机开始出现。 

　　在历次技术革命后期，当技术带来的实体经济增长趋势放缓，难以匹配大量闲置资本涌入市场寻求高利润导致的投资热潮之时，经济泡沫就会产生。第一次产业革命后期，“机器巨兽”的接踵而至使生产力陡然上升，随之而来的是产品产量的指数级增长，工业品供过于求的态势不断累积。1825年春，实体经济与货币经济之间的巨大分化、资本循环“惊险的跳跃”过程的断裂最终导致了股票市场的崩溃，经济危机到来。1825年10月1日至1826年10月1日，英国共发生3549起破产事件，投机商人和银行首先受到冲击，危机继而席卷和蔓延到英国主要工业部门。从此，经济泡沫和危机反复在产业革命历史中出现。与此类似的是第二次产业革命中，美国家庭和小企业等小额借款人债务急剧增长，大量资金涌入股票市场，远超实体经济增长速度的股票狂涨使泡沫日益膨胀，最终于1929年破裂，后续导致了全球性的经济大衰退。在第三次产业革命浪潮中，互联网和电子商务等新商业模式带来的广阔前景在20世纪90年代后期引发了股票市场的过度投资，导致纳斯达克指数增长与GDP的实际增长背离，泡沫于 21世纪初期破裂，经济危机再次出现。 

　　“破裂”之后，迎来了技术扩散的黄金时期。金融资本开始向生产资本“移交权力”,投资向实体经济回归，生产中实际的增长而非资本市场中的数字成为财富的基本来源。第一次产业革命中，资本从仅仅提供周转资金或短期资金融通的旧定位转变为支持长期实业投资的新定位，其中一个重要的表现是对基础设施等“社会先行资本”的投资。18世纪中后期股份制企业的诞生和银行体系的蓬勃发展为弥补大规模铺设铁路的成本聚集了足够的民间资金，到1850年前后，英国全境形成了铁路、公路和运河线路交织的全国性现代交通网络，产业革命的技术成果经由这一网络在区域之间扩散。 

　　第二次产业革命时期，美国迎来了“黄金发展年代”,汽车、电力和大规模生产带来的福利走入千家万户。到1970年，拥有电灯、机械冰箱和吸尘器等小家电的家庭比例均达90%以上，这一数据在1920年分别为35%、8%和9%。 

　　互联网泡沫之后金融与实体经济的协同期，数字技术开始走入大众消费，带来了生活方式和生产范式的改变。在线互动和内容生产普及，全球最大的在线百科平台维基百科、国内最大的中文论坛百度贴吧、世界著名的社交通讯软件Facebook和腾讯QQ空间相继创立，影响了亿万人的生活方式。电子商务从小众逐渐走向大众，在线支付、仓储、物流等配套行业得以发展，“数字红利 ”开始走进千家万户。特别是随着移动互联网的产生发展和5G商用的不断扩大，基于消费互联网产生的新技术、新产业、新业态、新模式层出不穷，推动数字产业化迅猛发展，交易效率和生产效率得以极大提升。 

　　第三，技术成熟阶段：资本迁徙寻觅新增长机遇。 

　　在颠覆性创新伊始，技术的独占使领先企业具备竞争优势，此时相关产品的性能和生产效率相对较低。随着技术扩散，竞争促使各企业生产率不断提升，同时高额利润致使越来越多的资本涌入新兴产业，“利润率平均化”趋势显现(15)。此时，追逐增殖的本性促使资本家，尤其是风险投资家在市场上积极寻找新一轮的颠覆性技术，带来了下一轮资本与新技术周而复始的交互运动。 

　　近年来，全球消费互联网(C端)蓬勃发展，一大批世界知名互联网企业涌现，但其增量红利日趋“天花板”。与此同时，人工智能、区块链、云计算、大数据等数字技术成果逐步集聚并加速扩散，产业互联网(B端)特别是工业互联网呼之欲出，基于“实数融合”的产业数字化转型和智能化升级成为时代的主旋律。在这一背景下，资本市场对技术领先企业开启了新一轮投资热潮，市场中的风险资本再次锚定新的增长机遇，微软、谷歌、亚马逊等数字企业投资了众多独角兽企业，几乎每一家人工智能新创公司都获得了风险资本不菲的融资。2024年10月，由美国风投公司Thrive Capital领投，微软、英伟达、软银等跟投的新一轮66亿美元的融资，使OpenAI的投后估值达1570亿美元，成为世界第三大独角兽企业。著名信息技术研究和顾问公司Gartner提出的技术成熟度曲线表达了类似的观点，资本市场对颠覆性技术的“可见度”或者说对其生产力提升效应的期望，始于技术萌芽阶段，在技术成熟度曲线揭示的技术萌芽、期望膨胀、泡沫破裂、稳步爬升恢复和生产成熟的演进规律中波动上升。 

　　(二)以耐心资本助力新质生产力发展的理论机制 

　　经济学家索洛1987年提出了著名的“索洛悖论”:“除了生产率统计数据，计算机无处不在”(16),意即新技术对社会经济产生了方方面面的变革，但没有对生产率水平产生相同的促进作用。后来经济学家进一步将之凝练为：对于具有广泛的潜在应用价值的通用目的技术，它所带来的影响越深远，技术创造与其对经济和社会带来全面影响的时间间隔就越长，这就是技术价值“变现”的滞后性。从历史上看，历次技术革命的成果推动生产力跃升的效应均需要几十年的时间才能显现。索洛悖论恰好印证了新质生产力发展过程中特别需要耐心资本的相伴相生。 

　　第一，新质生产力的实践特质。 

　　企业层面，技术革命性突破催动一流企业涌现。作为市场经济活动的主要参与者和创新活动的主阵地，企业是经济运行的基本细胞，其经营状况、发展活力能够切实反映生产力的发展水平和性质。有国际竞争力和持续影响力的一流企业涌现，是技术革命性突破与生产要素创新性配置的实践典范，标志着生产力的蝶变焕新。其中，“新”在围绕技术创新，持续创造价值、追求长期价值的战略选择中实现。当企业能够舍弃套利、投机、零和博弈的短期价值差额，转而从长期结构性的价值投资中开展经营活动，就具备了“走在前列”的必要条件。而“质”则体现在经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力等五个方面。在跨经济周期的波动和创业市场的强不确定性下，能够颠覆自身、重塑商业模式，继而为社会持续创造价值的企业才能具备“穿越周期”的能力，在不同的商业波动中自我革命、提质增效，实现基业长青。可以说，在持续追求长期价值的进程中涌现的走在前列、基业长青的企业群，是培育和发展新质生产力的基本单元和关键媒介。 

　　产业层面，产业深度转型升级促使制造向智造转化。产业是生产力释放的重要载体。在产业层面，新质生产力在新技术主导的新兴产业萌发和科技渗透传统产业的和谐再造过程中显现。各个历史阶段“新生产力”的迭代过程中，均伴随着旧生产力的制造向新技术带动的产业“智造”的转化。第一次产业革命之前，人力、畜力是生产生活中的主要动力，蒸汽动力的使用使人力得到一定程度的解放，棉纺织业占工业增加值的份额从1770年的2.6%增长到1801年的17%。同时廉价铁的供应链急剧增长，冶铁业、铁路运输业等新兴产业成为国民经济中的重要行业；第二次产业革命时期，卡内基酸性转炉钢厂在宾西法尼亚的匹兹堡开工，钢材料逐步替代廉价铁，机械臂等自动化设备进一步解放人力，拉开了重工业快速发展的序幕。此后第一辆 T 型车从密歇根州底特律的福特工厂出产，汽车行业从无到有快速发展，与此同时家电广泛进入普通家庭，产业结构由重向轻转变；第三次产业革命中，微处理器特别是智能芯片的问世和迭代开启了信息和远程通讯、数字技术、生物工程、人工智能等领域的变革，生产过程的自动化和智能化程度更高，各种新技术、新产业、新业态、新模式、新场景层出不穷，日新月异。枝繁叶茂的产业网络是制造向智造转化的重要载体，搭建起技术创新、生产力释放和改进消费者福利的桥梁。 

　　宏观层面，生产要素创新性配置驱策全要素生产率提升。生产力的形成过程中，生产要素配置、组合加入生产函数起着至关重要的作用。生产力的提升体现为投入产出比的降低，而新质生产力的“新”与“质”,则体现为新要素的投入及其驱动的要素重新组合和优化配置驱策的全要素生产率提升。第一次产业革命背景下，经济学家萨伊提出劳动、资本、土地三种要素共同创造了产品价值，资本的加入使全要素生产率倍增；第二次产业革命浪潮之下，福特制通过分工和流水线提升生产效率、泰勒科学管理思想的迸发和精益生产思想的诞生，使知识、技术、管理等生产要素的重要性日益显现，成为解释经济增长的重要因素；第三次产业革命进程中，在已有生产要素的基础上，数据成为赋能万物的新生产要素，其生产力释放效应和生产率倍增作用凸显。2019年10月，党的十九届四中全会将数据列为新型生产要素；2023年国家数据局等十七部门印发《“数据要素×”三年行动计划(2024—2026年)》。随着数据要素的放大、叠加、倍增等乘数效应的不断提高，数据要素促进各类生产要素创新性配置的作用将会越来越大，成为提升国民经济全要素生产率、促进新质生产力发展壮大的重要来源。 

　　第二，耐心资本助力新质生产力发展的三维逻辑。 

　　从微观逻辑来看，耐心资本助力企业做大、做强、做优、做久。耐心资本在企业的投资实践中充当的角色是激励科技突破的“推动人”,在长期支持原发性创新企业的过程中使科技突破和企业生产找到交点，为初创企业提供资金、信息和专业支持，助其做大做强(17);在企业长期发展过程中深耕价值投资，促进企业做优做久。 

　　一方面，耐心资本的早期支持借力企业做大做强。有投“早”、投“小”特征的耐心资本在投资过程中，扮演着资金提供者和企业发展的陪伴者两种角色。在为企业资金供求开展时间和空间配置、考量资产负债均衡、支付清算、进行风险控制之外，耐心资本为初创企业提供专业的信息支持、配备专业的基金经理人，甚至参与企业经营决策，为初创企业的早期生存提供全方位的帮助。1993年，英特尔的奔腾系列80586、AMD的 Am486和苹果与IBM全力推动的PowerPC形成了三分天下的中央处理器格局，初创时期的英伟达为避其锋芒选择以图形芯片为核心领域。但技术奠基和突破的不确定性以及长回报周期等原因使许多科技初创企业前期投入巨大、成果转化受阻，甚至面临夭折风险。此时，两位天使投资人唐·瓦伦丁和萨特·希尔在详细评估了英伟达的市场潜力和综合前景之后，联合投资200万美元，投后估值600万美元，而瓦伦丁早年在投资苹果公司时出资还不到20万美元。这笔风险投资基金不仅帮助当时刚成立就面临倒闭风险的英伟达渡过了初创期的资金危机，还为公司后续的技术研发和市场拓展提供了强有力的支持，是英伟达成长为全球领先芯片巨头的早期奠基者。2024年，英伟达市值已突破3万亿美元，成为全球AI计算领域的绝对领导者。此外，作为企业发展的陪伴者，耐心资本协助企业开展经营业务。在技术渗透、改造传统产业的过程中，以长期价值为导向的耐心资本投资策略决定了在资金融通之外，还伴随着人才、技术、供应链咨询等专业服务的提供。 

　　另一方面，耐心资本的长期价值投资有助于推动企业做优做久。克里斯坦森在《创新者的窘境》中描述了在创新引发的颠覆性变革中确立竞争优势的企业，按照线性思路开展延续性创新、进行技术迭代容易遭受失败，原因之一是新的竞争者跳出了既定的演变秩序，更好地抓住了行业痛点(18)。在这一理论的指导之下，企业要想获得真正的发展，需要持续不断地开展自我变革。通过持续的市场趋势监测、消费者行为分析以及技术进展评估，专业的耐心资本能够迅速识别新兴市场机会和潜在风险，形成敏锐的市场洞察力。 

　　高瓴是我国最成功的私募基金之一，其以“践行长期投资理念、穿越周期、不唯阶段、创造价值”为目标的风险投资为企业提供了全方位的支持。成立于1991年的百丽鞋业早期以特许经营的模式发展销售网络、建立自营零售网络，在多品牌策略指导下，成为集商品企划、设计研发、生产制造、商品管理、DTC零售为一体的综合鞋业集团，2006年开始成为中国最大的女鞋零售商，并于2007年上市。然而伴随着市场消费结构的变化和数字化的冲击，百丽的线下发展遇阻、线上转型失利，2017年7月，在股价不断下跌的情况下，百丽选择私有化退市，同时高瓴资本入驻，成为百丽的最大股东。高瓴凭借丰富的投资和运营经验对百丽集团进行了大刀阔斧的改革。通过收购、分拆，对各类业务板块开展针对性改造，进一步拓宽经营业务，打造适应消费者需求的新增长点。同时全面拥抱数字化，积极发展线上零售业务，使数字化贯穿商品企划、设计研发、生产制造及零售运营等的全流程。在高瓴资本的主导之下，拥有全面生产和供应链的一代优质传统制造业企业完成了转型升级。百丽线上渠道的收入贡献已由2017年的不足7%增加到2023年的大约28%。可见，耐心资本对帮助传统企业链接新技术、在起伏难料的经济周期中向优发展起到了重要作用。持续性的增长和繁荣在向优发展中得以实现，企业的长期存续成为自然的结果。 

　　从中观逻辑来看，耐心资本助力科技突破、转化、扩散。新质生产力落地，需要历经从0到1 的技术突破和随后的技术积累，再到技术扩散的全过程，最终表现为产业的转型升级。耐心资本的长期性和亲实体经济性适配科技突破、转化和扩散的需要，使新质生产力在产业变革中得以释放。 

　　耐心资本长期投资而非短期逐利的性质，使其聚焦于科技的0—1突破。以往“新生产力”的产生均伴随着伽利略式的发明创造向熊彼特式破坏性创新的转变，如蒸汽机的发明使蒸汽动力替代人力促使生产力快速提升；内燃机的发明及广泛应用使电力突破了蒸汽动力的局限，生产力进一步解放；微处理器的发明为电子技术和新能源技术的革命性突破奠定了基础；大数据、区块链、人工智能、云计算等技术的出现，带动生产力从现实空间向虚拟空间纵深发展。从伽利略式的发明创造到熊彼特式的破坏性创新再到技术协同扩散成为真正的生产力过程，中间需要颠覆性技术的集聚。这一阶段时间成本、试错成本最高的时期是技术从0到1的颠覆性创新过程，在此基础上的进一步创新则是在既往经验与思路之上的延续性创新。0—1突破过程是不确定性和风险集中的阶段，是决定基础研究成果能否跨越“死亡之谷”实现商业转化的关键时期，这一时期直接决定了颠覆式创新活动的最终成败(20)。聚焦颠覆性创新的耐心资本，对短期财务指标的放松为创新活动打造出一个对短期失败高度“容忍”的环境，未来的市场潜力使耐心资本愿意接受“从0到0”的失败，并协助创新主体不断探索“从0到1” 的颠覆性创新路径(21),这一过程构筑了新质生产力释放所需的技术基底。 

　　耐心资本的主战场在实体经济而非虚拟经济，落脚于产业的转型升级。亲实体经济性意味着耐心资本不是在虚拟经济的循环中获利。马克思在分析资本及其运行规律时，指出产业资本的职能转换过程伴随着“G—W…P…W’ —G’”的资本运动。经过劳动者和劳动资料相结合的生产过程，“预付的价值不仅保存了，而且增长了”。(22)与此相对的，在生息资本的场合，资本的流通简化地表现为没有中介的结果，表现为一种简练的形式，即“G—G’”(23),呈现利息是资本“它自己所生出的增殖额”这一特征(24)。继而在资本的使用权与所有权分离之后，职能资本家和借贷资本家进一步分化，依托银行和信用体系，股份资本以及股票等有价证券出现，在现实的运动外出现了虚拟资本的运动。此时，虚拟资本可以“通过单纯流通手段”来创造，摆脱了生产资本“作为会生产出剩余价值的价值”的束缚。马克思一针见血地指出，以尽快增殖为目的、偏离或完全独立于实体经济实现自循环的虚拟经济追求跳过生产环节，使“资本自身增殖的神秘的和富有自我创造力的源泉”(25)掩盖了只有生产性劳动才能创造价值这一本质。然而，若金融体系的创新和资本的追加不以实体经济的发展为依据，非但不会产生新质生产力，反而会成为生产力的“大规模杀伤性武器”。要真正实现生产力的跃升，劳动者、劳动资料和劳动对象的结合是不可忽略的过程，只有在生产过程中才能实现人类改造自然能力的提升。同样地，由创新驱动的技术变革之所以能够体现为生产力，是由于创新的带动作用在产业变革和升级中展现。因此，耐心资本投资于实体经济而非虚拟经济的落脚点，使颠覆性创新的力量在剩余价值生产过程得以体现，在技术扩散亦即新兴产业发展与传统产业转型升级中实现生产力跃升。 

　　从宏观逻辑来看，耐心资本助力经济高技术、高效能、高质量。在技术革命性突破的基础之上，生产要素的创新性配置推动生产函数嬗变，最终影响全要素生产率，使宏观经济的发展方式转变，经济运行效率得以提高。 

　　耐心资本的开拓性质有利于推动构建新生产函数。新质生产力的“新”体现在其开拓性，具备“引领”而非“跟随”的性质。在历次科技革命中，技术的变迁使资本、知识、管理和数据等因素相继引入生产函数，表现为投入—产出比的压缩，也就是生产力的提升。耐心资本之所以适配新质生产力的培育和发展，在于其以开拓而非守成的心态面对资本市场中不同的投资对象，立足于国家战略开展跟踪性中长期投资，挖掘能够颠覆现有生产函数的新增长点。 

　　我国的数字经济发展历程很好地体现了开拓性技术和新要素融入生产函数带来的巨变。自互联网技术发明以来，我国紧抓数字化发展机遇，以开放的心态积极发展数据要素，使其与传统要素协调配合，在数字化劳动中释放潜力。2012—2023年间，我国数字经济规模从11万亿元达到 53.9 万亿元，年均增速超过15%。在数字化浪潮中，包括阿里巴巴、腾讯、美团、滴滴在内，几乎所有数字企业在创始阶段都得到了天使投资、风险投资和私募股权投资的早期资金支持，客观上对数字产业化和产业数字化进程起到积极推动作用。因此，耐心资本投“小”、投“早”、投“新”、投“科技”的开拓性，而不是追“大”、追“热”、追“快”、追“高周转”的守成性，使其相较于“非耐心资本”更容易抓住新的市场机会，在新质生产力的培育和释放过程中发挥作用。 

　　耐心资本有利于驱动各类要素集聚配置，催动全要素生产率提升。资本是带动各类生产要素集聚配置的重要纽带，因而是促进社会生产力发展的重要力量。资本的特征决定了它所驱动的经济性质，具体而言，如果资本追求“快进快出”,那么由它驱动的经济呈粗放发展态势；如果资本是“耐心”的、技术友好的，由它驱动的经济发展方式则展现出高技术、高效能、高质量特征。 

　　20世纪70年代，美国在经济发展中面临一系列困境，其中较为典型的是经济滞胀。缺乏内生动力，靠传统要素积累驱动的经济增长乏力，同时生产的高污染和高能耗问题日益受到关注。此时，放松规制改革为投资市场的完善提供了助力。1971年，美国成立了全美证券交易商协会自动报价系统，即纳斯达克市场。这一市场的建立为中小企业尤其是科技企业提供了融资平台，同时搭建起便利的风险投资退出渠道。随后，美国风险投资协会于1973年成立，成为美国第一家全国性的风险投资业自律组织。1980年前后，私募股权并购基金开始出现。投资市场的不断完善为耐心资本发挥作用提供了场所。在第三次产业革命中，苹果、亚马逊、IBM等众多一流企业的发展过程均有耐心资本的资金支持。经过耐心资本的驱动，企业家精神和技术创新等新生产要素与传统要素组合集聚，带动美国逐渐走出经济滞胀局面，在第三次产业革命中继续引领创新风潮。据测算，1973—1989年间，美国非农部门全要素生产率的年均增长率仅为0.39%,1989年后开始上升，在1995年到2005年的十年间，全要素生产率的平均年增长达到1.46%。在新一轮科技革命和产业变革之中，由技术驱动、数据要素发挥作用的新生产函数带动全要素生产率提升，同时兼具智能和绿色特征。因此，向远、向质、向新、向实的耐心资本将加速推动生产要素组合优化，使我国经济朝向高技术、高效能、高质量方向转变。 

　　三、以耐心资本助力新质生产力发展的实现路径 

　　在当今技术主权竞争愈演愈烈的时代背景下，面对关键核心技术领域的“卡脖子”难题，我国亟待培育技术创新，使新质生产力成为经济发展的新动能。面对这一国家重大战略需求，当前我国存在资金“苦乐不均”、“钱多本少”和耐心资本不足等问题。因此，需要完善的资本市场作为依托，壮大耐心资本队伍、打造“耐心”环境、筑牢“耐心”根基，为以耐心资本培育新质生产力提供制度保障。 

　　(一)完善资本市场，壮大耐心资本 

　　作为现代金融体系的核心，资本市场的运行是决定资源配置效率的重要载体，同时也是影响市场主体创新活力的核心要素。要发展壮大耐心资本，必须从建立规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场开始。 

　　一方面，要完善“募投管退”生态。合理、有效的资本流动制度是提振耐心资本的土壤。2024年9月18日召开的国务院常务会议指出，要尽快疏通“募投管退”各环节存在的堵点卡点，围绕“募投管退”全链条优化支持政策，以增强资本市场功能，打造良好的资本生态。在募集阶段，持续优化募资环境，简化私募基金设立和备案流程，鼓励养老金、保险资金等天然的耐心资本开展创业投资；在投资阶段，建立健全创业投资与创新项目的对接机制，通过市场化运作方式，引导社会资本投向国家战略性新兴产业、高技术产业等关键领域；在管理阶段，落实各方主体监管责任，增进协同监管质效，引导资本市场向新向实发展；在退出阶段，要加强市场化、法制化、系统化退出机制(26),建立IPO、并购、股权转让等多样化的退出机制，拓宽退出渠道。通过完善“募投管退”全生态，畅通资本流动体制，保证市场的优胜劣汰机制发挥作用，促进资本市场的长期健康发展。 

　　另一方面，要拓宽耐心资本来源。同时发挥有效市场和有为政府的作用，积极引导和引入各方中长期资金，如保险资金、银行资金、国资和政府投资基金等。对于保险资金，适度提高创业投资基金集中度的比例上限，给予市场中长期资金支持，助力新兴企业发展。对于银行资金，支持资产管理机构加大对创业项目的投入，适度发行长期资管产品匹配创投需求，促进资金从短期储蓄向长期投资转化。对于国资和政府投资基金，发挥战略引导作用，给予中央企业创投基金更大的支持。政府设立的产业投资基金是当下耐心资本的重要来源，但长期来看，市场主导资本的参与是耐心资本可持续的重要因素。因此要发挥国资创投的引导作用，实现国资领投，机构跟投，撬动更多社会资本转化为耐心资本，积极引导市场主导资本深度参与硬科技成果转化。 

　　(二)深化体制改革，形塑“耐心”环境 

　　投资环境直接影响市场主体的投资行为。“耐心”的投资环境有利于已在场耐心资本作用的充分发挥、良性发展，从而形成示范效应，吸引各类资本持续入场、接续投资。因此，应从评价体系、容错机制和激励机制三个方面出发，打造适宜耐心资本可持续发展的耐心环境，为以耐心资本推动新质生产力发展提供保障。 

　　第一，改革评价体系。 

　　首先，探索建立长周期投资评价体系。耐心资本的中长期投资性质以及创新性投资项目的长周期特征，使基于年度的传统评价机制可能干扰耐心资本的长期投资决策。因此，为避免短期考核对耐心资本的影响，应综合考虑与风险投资有密切联系的相关市场、技术等不确定性因素，适度延长评价周期，给予创新主体、投资主体发展空间。其次，变革以财务指标为中心的单一短期评价标准。耐心资本的投资对象往往是创新性强、具有战略意义的高新技术领域和新兴产业，单一财务评价指标难以表现其长期、价值特征。尤其是在国资创投领域，国有资本以保值增值为中心、偏重财务指标的考核不适应耐心资本的特征。应搭建“一业一策、一企一策”的个性化综合评价机制，同时建立不同投资决策阶段的多层次动态评价体系，鼓励开展高风险、高价值基础研究，对科技创新活动给予足够支持。 

　　第二，建立容错机制。 

　　美国著名企业家马斯克在总结历次创新实践的经验时指出，失败是创新的必要组成部分，任何伟大的创新背后，往往伴随着无数次的尝试与失败。因此，完善的容错机制是创新活动孕育的必要条件，也是耐心资本发展壮大的基础。为此，应探索建立容错免责机制，将项目创新性、发展潜力和战略意义等考虑在内，明确“可接受错误”的边界。通过高度透明的容错机制，防止将正常的投资风险作为追责依据，缓解创投基金“想投不敢投”的思想包袱；另外，根据种子、天使、创投、产投、并购等基金的不同阶段，种子基金募集、投资、管理、退出全环节全流程的不同特征，细化相关负责人免责或减轻定责的具体情形，设置科学合理的容亏率，为耐心资本打造系统性的包容投资环境。 

　　第三，优化激励机制。 

　　耐心资本需要在市场的资本循环中发挥作用，而不是靠行政命令推动。过度的行政干预以及针对相关投资项目的“运动式”保护不利于耐心资本的可持续性发展，甚至可能打乱新质生产力培育的正常规律，产生相反的政策效果。因此，建立长期取向、奖罚有度的激励机制，才能引导耐心资本健康循环。一方面，完善股权激励制度。明确股权激励实施程序、授予与归属优化等环节，鼓励耐心资本积极采取股权激励，实现投资者与企业的激励相容。另一方面，提高激励精准性。针对创始团队、核心业务和技术骨干实施分层分类的精准施策，研究优化股权激励预留权益的安排，使被激励人员自愿延长股份锁定期限，让耐心资本能够持续发力。 

　　(三)聚焦技术落地，筑牢“耐心”根基 

　　培育和发展新质生产力，科技创新是起点，关键是科技成果能够落地转化；同样地，耐心资本“耐心”的根基在于科技成果落地及扩散过程带来的高盈利能力和广阔前景，脱离了盈利能力谈“耐心”并不符合客观规律。因此，以耐心资本培育新质生产力，需要在培育科技创新的基础上，聚焦科技创新转化和扩散的技术落地过程，为耐心资本筑牢根基。 

　　一是构建多层次资本市场，服务科技创新。考虑到科技创新的长周期性和强不确定性以及科技企业智力资产为主、抵押物较少的特点，资本市场需更具针对性地为科技创新提供多维度的激励引导，提升多层次资本市场的服务覆盖面和精准度。目前我国的资本市场体系包含交易所市场和场外市场两大类，其中交易所市场包含科创板、中小板和主板，场外市场则包含新三板和新四板。在主板“大盘蓝筹”本位功能基础上，加强辅导验收、受理、审核、注册各环节对板块的定位把关，着力打造科创板、创业板和北交所各有侧重、协调互补发展的良性格局。为使耐心资本有的放矢，应引导科创板突出“硬科技”特色，使具有关键核心技术、市场潜力大的企业得到支持；创业板突出“三创四新”特征，强化抗风险能力和成长性要求，更好地服务于成长型创新创业企业；北交所定位“专精特新”,与全国股转系统相配合，共同打造服务创新型中小企业的主阵地。同时，设置科创板、创业板的转板机制，畅通板块之间的连接，使企业能够根据需要顺畅转换，更好地发挥多层次资本市场的融资功能，支持企业科技创新活动的开展。 

　　二是健全“绿色通道”,助力科技成果转化。为实现科技成果转化“快人一步”,应加强相关部门的政策协同，精准识别科技型企业，优先支持实现关键核心技术突破的科技型企业在资本市场的融资。一方面，创新金融科技产品助力创新成果转化。比如，支持战略性新兴产业和高新技术企业的债券融资，鼓励政策性机构和市场机构为民营科技型企业发行科创债券提供增信支持；通过重构定向可转债重组规则，优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值的包容性，支持科技型企业提质增效；依法依规支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在境内外上市，优化科技型企业上市融资环境等。另一方面，精准支持战略性新兴产业，以长效接续的资本投入支持和培育创新产业。重塑和延伸金融服务体系，搭建针对产业龙头的创新投资联盟，引导银行机构和资本市场对科技型企业提供更为精准的新型金融服务，特别是引导中长期资金沿着产业链的技术演进路径开展系统性资金供给，为布局战略性新兴产业提供不竭的源泉。 

　　网络编辑：保罗 

　　来源：《北京师范大学学报(社会科学版)》2024年第6期